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九鼎创投-十年后波折的伏在沙滩上
2018-05-10 18:21:07   来源:   评论:0 点击:

总会有波折的,兄弟们,不能全怪你们。黄晓捷说:“我自认为是一个小商人,对抗不了时代洪流,也引领不了时代洪流。我所做的,无非是尽所能思考趋势,权衡利弊,并作出选择,而这些选择决定了我和我所在的机构的命运。”是吴刚召唤了,牵引了你,你没错。

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一辆绍兴开往上海的车上,两个戴着眼镜的年轻人,刚刚过完沮丧的两天。

这是一次并不顺利的募资之旅。口舌费尽却一分钱也没要到,但他们仍饶有兴致地聊着怎么才能把投资做好。司机突然回过头:“你们这个事感觉挺好,要不我给你们投个几千万吧。”

年轻人惊呆了。他们眼中的“驾驶员”,真实身份是“大老板”,而后果真成了他们最早的LP。

这是2007年,这两个年轻人是还没满30岁的吴刚和黄晓捷。要不了多久,他们的名字就会像他们一手创办的“九鼎投资”一样,横空出世在投资界。

正如这个听似离奇的开端,在九鼎过去11年的里,唯一不缺的就是“戏剧性”——

最初5年,以“规则破坏者”的形象入局,九鼎用“农耕式”的地推模式渗入三四线城市,揽获了一批中国改革开放后长到成熟期的中小企业, 首次把投资“从米其林餐厅做成了麦当劳连锁”;

2013年后,当时代红利殆尽、IPO关闸不期而至,这家出身草芥的PE首当其冲地挂牌新三板,并以惊人的运作技巧成为第一个“吃下主板公司的新三板公司”,实现了真正意义上的私募股权投资业务A股上市。

事至于此,虽臧否无数,但仍无法简单地用“对错”去裁量九鼎。大部分对九鼎的批评实质上只能反映这家机构对规则的极度熟稔、以及过人的运作能力。直到2015年6月,九鼎集团在新三板宣告停牌,之后它以疾劲之速扩张金融版图,并开启了长达1025天的停牌记录,故事的内核才开始发生质变。

当九鼎“集邮”般地获得各类金融牌照,并因拿下香港富通保险抵达故事高潮的同时,一度被效仿的金控集团模式正遭遇严密监管,挂牌新三板的私募股权投资机构亦如热锅蚂蚁,九鼎的命运就此急转而下。

2018年3月27日,九鼎集团复牌,迎接它的是一场持续多日的股价暴跌,相较于巅峰时期的1025亿市值,已缩水近八成。

九鼎何以成为现在的它?在走访了数十位接近九鼎的人士后,我们发现这是一个无法单线叙事的回答:既包含掌舵人的焦虑与野心,也有动态变幻的时代环境,以及九鼎可能至今都未完全解决的“基因之困”——当然,这些线索之间本身也泾渭不分、紧密相连。

九鼎拥有另一种可能吗?如果它没有选择一条激流般的扩张之路,即便短期内资金吃紧,但如果能深耕行研、精简队伍,九鼎可能会成为一家更令人敬仰的PE。

但现在,这个拥有两个上市主体,覆盖私募、公募、证券、不良资产管理等板块的金融巨象,只能更决绝地收回自己的爪牙。

停牌1025天

一场资本大戏正在上演。

2015年6月的第一个星期五,代码430719.OC的九鼎投资(后更名为九鼎集团)突然宣布停牌,股价停摆在18.63元/股。

无论是对于私募圈还是新三板市场,这都是一条重磅新闻——截至当时,挂牌刚满14个月的九鼎集团,先后完成总计58亿的两次定增,还有一笔百亿定增在路上,1025亿的市值让九鼎稳居新三板“PE第一股”。

这次停牌缘于九鼎的又一进击计划。

20天前,九鼎豪掷41.5亿元收购中江地产(600053.SH)母公司中江集团100%股权,从而间接持有中江地产72%的股份。在业内看来,41.5亿无异于天价,这比中江集团资产评估价高出了23.2亿,外加公司的10亿负债,这笔收购将花去九鼎50多亿。但九鼎对中江势在必得——它经过了82轮竞价,才最终将其拿下。

有黑石、KKR和凯雷在前,登陆A股是中国PE的经年梦想,鼎晖等老牌机构都曾传出上市计划,但缘于政策和公众接受度等方面的屏障,而后均无下文。

九鼎最终穿“墙”而过。接近本轮交易的人士告诉36氪,九鼎看中的是中江的“壳”价值,而后再借其将旗下的PE业务装进上市公司,“实际上是在规则范围内的一种变相借壳。”作为A股上市公司的中江地产,其流动性也自然好于新三板公司。

“壳”已到位,下一步是如何将PE装进去。从政策层面上来说,整体满足“购买资产总额不超过上一年度上市公司资产总额”即可,于是九鼎主动将PE业务的估值“自降身价”,最终的结果是,2014年净利润近2亿的昆吾九鼎只值9.1亿。

而后的事态发展就顺风顺水了。在拿下中江地产(后改名为“九鼎投资”)4个月之后,九鼎成功将的PE业务注入上市。

“燃爆了!” 向36氪回忆起九鼎当时的连环动作,上述人士停顿数秒后,吐出这三个字。在九鼎之前,还没有过“新三板公司吃掉主板公司”的先例,作为首家登陆新三板的PE,九鼎又一次成为“首吃螃蟹者”。但他也指出,九鼎在“借壳”案中的表现,合法合规却“不合情”,“逻辑在于,你用一个新三板的主体,套了一个主板的壳,典型的用大泡沫套小泡沫,但监管确实又没明令禁止。”

这也正是九鼎给外界留下的惯有印象,“想象力丰富,又总比政策法规跑得快一步。”

一个前情背景是,自2014年4月登陆新三板以来,九鼎已经不再是一家纯粹的PE,它正竭尽全力地将自己打造成一个囊括多线金融业务的综合体——即便在4年后,九鼎将更努力地撇清“金控”的标签。

在挂牌新三板仅3个月之后,九鼎集团即出资2亿设立九泰基金,进军公募行业;之后还相继伸入第三方支付、P2P金融、证券期货、不良资产管理等领域。在尤为激进的2015年前后,九鼎几乎每个月都有大笔的交易案出手。以至于曾有这样的江湖传言:九鼎系销售出去见客户,可以毫不谦虚地说“你有多少钱,我都能帮你理财:大到做几千万,可以做九鼎LP,小到几千块,还可以投资借贷宝。”

 

深氪

中江地产案上的骐骥一跃,并没有让九鼎停下步伐。2015年9月25日,在中江案获批的3天后,一笔更大规模的交易爆出:九鼎拟全资收购富通保险。

这笔耗费88.24亿的收购同样被视为一次超越市场预期的价格:成立于1985年的香港富通保险主营寿险业务,业务数据并不突出。据香港保监会2017年上半年发布的数据,富通的新造业务保费收入为5.7亿港币,位列香港寿险第17位,市场份额仅0.7%。

控股保险公司,是所有金融家的梦想。“险资是最优质的钱:存续期很长,且年化又很低,每个GP都想要。”了解富通收购案的九鼎前员工向36氪回忆,九鼎当时甚至有过一个设想:联合他们投资的众信旅游,开发一个产品,让内地游客去香港玩的同时顺便买保险,进而将富通作为融资平台之一。

事后来看,收购富通已经是九鼎的巅峰时刻。情势旋即急转而下。

2015年12月25日。一位接近九鼎高层的人士对这一天印象深刻:当天,证监会副主席方星海在国务院政策例行吹风会上表态,证监会确认暂停了私募股权投资机构在新三板挂牌,下一步将“对前期融资的使用情况开展调研”,以明确募集资金是否投向了实体经济。而在消息传出的同一刻,九鼎的一位核心领导正在证监会演讲,“主题是私募股权基金对新三板的促进作用”。

监管风向的转变,对以九鼎为代表的PE来说无异于当头一棒。要知道,一两年前,私募股权投资机构和监管层还处于“蜜月期”,继九鼎之后,中科招商、硅谷天堂等PE纷纷挂牌新三板。在接受36氪采访时,多位接近九鼎领导层的人士强调,至少从2014年到2015年9月(中江地产案获批),监管层都对九鼎整体持积极态度——不仅因为“吴刚曾是股转公司的顾问”,后者甚至“还曾想把九鼎打造为新三板上的标杆企业,一家PE能带动更多的被投企业来新三板。”

黄晓捷对此一度也颇自信。在九鼎挂牌新三板时,他曾透露:“他们(监管层)对于资产管理机构上市挂牌,做大做强很支持,中编办发文让证监会将我们纳入监管,给我们发牌照,允许私募机构发起设立公募基金,这些都是支持的表现。”

但时至2015年底,监管层的顾虑显而易见:新三板的定位是服务实体经济和中小微企业是,私募股权投资机构的大量融资被质疑为新三板市场的“抽水机”。一个典型例证是,在2015年的前11个月中,仅12家私募股权投资机构累计融资就已占到新三板发行融资总额的近1/3。

半年后,更严苛的“私募八条”出台,股转系统要求挂牌的私募机构在一年内整改,不符要求的将予以摘牌。一时间,新三板上的PE个个如坐针毡,到2017年底,包括中科招商在内的5家PE相继摘牌。

对九鼎来说,一笔120亿定增案在此刻显得尤为“不合时宜”。

所谓120亿定增案,即九鼎在重组中江地产的同时推出的定增计划,以10元/股的价格,非公开发行不超过12亿股,其中90亿用于基金份额出资,30亿用于“小巨人”(和外部基金管理人合作做投资)计划。

交易披露后,中江地产(后更名为“九鼎投资”)连获16个涨停,市值一度高达227亿。“这笔定增的问题在于,等它真正开始要实行时,中江的股价已经飙到六七十块了,但九鼎还想以10块去定增,这怎么可能?”一位九鼎前员工告诉36氪。

“如果说借600053的壳套进PE业务,是第一次撩动监管的神经,那120亿的定增案简直有点正面挑衅的意思了。”上述人士形容。

一纸问询函表明了证监会的态度。2016年1月,证监会向九鼎抛出一系列问题,甚至直接发问是否存在规避监管及借壳上市。九鼎后虽以一份长达88页的公告自证清白,但证监会显然并不埋单:半年后,九鼎除了将定增价从10元上调至32.07元/股之外,募资规模也降至15亿,120亿定增案宣告失败。

紧接着,九鼎系一系列定增案相继折戟——九信资产300亿定增被否,九州证券300亿—500亿定增也了无下文。此刻的九鼎突然成了一只被封印的蚱蜢,丝毫大幅度的动弹都是奢望。

一再的融资挫败,九鼎在金融版图上的进发骤然放缓。还有人注意到,向来精力充沛的吴刚,以往开会时都是“众人坐着,他一个人站着滔滔不绝”,但有一段时间,会议上的吴刚变得沉默,甚至“不怎么和别人辩论了”。

深氪

九鼎前传

九鼎与生俱来地与众不同。

2009年10月,创业板开闸后迎来了首批28家上市企业,金亚科技和吉峰农机位列其中。同时押中这两家公司的九鼎,瞬间名声大噪,但它同时也引来争议——原本从行研、项目尽调、谈判、评审到决策等流程,都是投资机构和个人展示狙击打法和精准眼光的环节,但九鼎一律将之格式化、流水线化。

打个比方,九鼎对被投企业制定了一条严格的“准入线”:年均销售不少于2000万、年均盈利增长超过20%、投资时P/E通常不超过10倍;如果被投企业的年收益率低于30%,风控管理人员将会按照投资额乘以奖金系数成倍罚款。早年,九鼎这套被称为“行业最严”的风控体系,由吴刚亲手来抓。

更直接地理解,九鼎丈量一切项目的标准可概括为14个字:“有明确上市意愿、无重大上市障碍”。接近九鼎高层的人士告诉36氪,九鼎早期就是在赌Pre-IPO,看项目时完全遵循证监会发审委的标准。九鼎团队中,除了吴刚在证监会待过,另两位合伙人吴强(吴刚之弟)和覃正宇都为投行出身,对此参悟颇深。

“一个典型的PE投资通常要4年甚至更长的时间才能IPO,但九鼎希望将这个过程控制在两年内。”上述人士向36氪总结,一言蔽之即,九鼎要以更快的速度获得投资回报。

事实上,这也是九鼎长期为人诟病的一点:Pre-IPO模式,本质是通过一级市场和公众市场之间的价差套利,即PE入股和预期IPO退出时的估值差。这套指导思想决定了它对企业更多报以“审核”视角,而非和企业“同呼吸共命运”。一位九鼎前员工向36氪列举了一个细节:九鼎创办面向被投企业的商学院后,一个重要课题就是:“教你财务、法务、发审动态、财经公关怎么做”,“就是督促企业们尽快上市。”

为了更大范围地找到项目,九鼎前无古人地开创了“农耕式”的项目网罗体系:将投资团队下沉到三四线城市,甚至渗透到县镇,扫荡式地物色项目。黄晓捷曾在一次媒体沟通会上表示:“在区域上要把中国每个镇的镇长都要联系上,每个镇的税后利润超过一个亿的企业都要把它弄出来。”

为此,九鼎在各个地方部署了办公室,以薪酬激励制度吸纳了当地的“地头蛇”,这群人的特点是:学历、财务专业背景并不突出,但掌握大量地方政商资源,主要负责项目开发和募资。他们选中的公司将推给总部,项目团队再根据企业的年销售额、盈利增速等数据初审后,由尽调组跟进调查。

一位九鼎早期员工告诉36氪,改革开放30年,积累了一大批有上市潜质的民营企业,创业板的启动,打开了中小企业“新世界的大门”,而当时的PE仍以国资背景的大机构和美元机构为主,尚没有大范围意识到这类机会,“当然也可能是根本不屑于这些企业”。

一个更个体的原因或与吴刚的成长背景有关。年少时的吴刚经历过贫寒,“从草根一路摸爬滚打出来,所以他更知道机会不仅仅在北上广深。”上述员工表示,早年吴刚会亲自跑到那些三四线城市的企业,当面讲述行业环境和上市的利弊,“他出差时也就住个七天、如家之类的酒店”。

青锐创投创始合伙人吴斌曾将九鼎模式形容为:“国内PE干的是水面捞油的事,而九鼎组织大型团队,等于是一根巨型抽水管,全部抽过去审核。”

地推式的打法,导致九鼎拥有数倍、甚至是数十倍于传统PE的团队规模。一度盛传,巅峰时期的九鼎拥有六七百名员工,“PE工厂”的外号就此落下。

大概在2012年,九鼎内刊上登载过这样一则故事:总部投资团队的人去尽调一个养猪的企业,先坐飞机,后转绿皮火车,再转公交车,下了车后对方厂派了一辆三轮车来接他们,“谁能把PE做成这样?早期的九鼎就是这么苦。”

也正因此,九鼎早年在招聘时并不喜欢留学生,“觉得不能吃苦”。

客观地说,九鼎的的奇异打法,即便饱受争议,但它的成效——至少在短期内的成效,并无可指摘。

在尤为激进的2010年,九鼎火速出手的项目高达70个。截至2013年10月31日,九鼎投资累计投出项目209个,主要分布在消费、医药、服务、农业、材料等传统行业,佰利联、尔康制药、红旗连锁等公司先后上市。

如果说九鼎的崛起,仰赖的是中小企业广袤的待开垦土壤,那时至2012年前后,沃土已然成荒地。促使事态发生质变的拐点也不期而至——当年11月,浙江世宝发行之后,证监会展开了一场声势浩大的IPO自查与核查运动,直至2014年1月才重启。

豪赌Pre-IPO的九鼎瞬间被切断命脉。

基因之困

某种程度上,急于赚快钱、或者说无法从容地追求长期价值,根源于九鼎基因里的焦虑。

2007年春节过完,刚刚注册完公司的九鼎筹来了1760万人民币。最初,吴刚和黄晓捷乐观地觉得,他们也不需要那么多钱,“每个项目投一两百万,一年能投5个项目就好”。

但在PE行业,这无疑是一支小基金。要知道同一年,鼎晖投资刚募完的中国成长基金3期,总额已达16亿美元。

国内的私募股权投资机构主要有三类。一类具有深厚的国资背景,如深创投、背靠湖南广电的达晨创投;一类产业资本,如联想系PE弘毅资本、复星旗下投资集团的数家基金;还有一类如高瓴资本,创始人张磊曾师从耶鲁首席投资官David Swensen,这样的经历帮助他第一笔就募到了来自耶鲁大学的2000万美金,其后高瓴的LP也多为美国各顶级大学基金、养老金、家族基金等超长线资本。

一位接近九鼎的人士告诉36氪,作为一家典型的、出身草芥的民营PE,没有强硬的背景加持、亦无国际知名LP背书,“九鼎的不自信从创立起就是注定的”。

这位人士反复强调的一点是,外界一直有个误解,认为吴刚和黄晓捷拥有深厚的官方背景,实则不然,“九鼎在谈项目或募资时他们会说自己在证监会有门路,但这无非也是为了获取别人信任。”从创始团队看来,尽管吴刚曾证监会供职、黄晓捷曾任职于中国人民银行,但他们的出走就是“个体户出来单干”,并无机构背书。

正如文章开头的故事那样,九鼎最初的LP很多来自——“偶然”。“从这里筹到一笔钱,从那里筹一笔”,无论是出身还是后来的人员构成,对于那些拥有长线资金的高质量LP来说,九鼎都不具备吸引力。

为了筹集资金,九鼎曾对LP打出过一系列创新之举。比如一次性付3%管理费,而行业惯例为每年提2%;再如,成立基金不用打钱,有项目才划钱;甚至于他们让LP参与到项目决策中来。

作为一名“规则破坏者”,九鼎一度被同行“孤立”。一位母基金从业者向36氪指出,让高净值LP参与到决策流程,无异于是让非合格投资人进入了股权投资市场,合规性和判断力都难以保证。

但即便如此,九鼎的募资仍不轻松。

一位在九鼎就职超过5年的员工向36氪回忆,九鼎曾每三四个月就发起一支新基金,这在私募圈极为罕见。九鼎的单支基金规模大多在5到10亿之间,这在PE行业单支基金中也算规模较小的。有数据显示,2007年到2014年3月,九鼎投资共管理基金62支,2010年之前募集的基金11支;2010-2013年的数字分别是12、24、7和3。

被外界解读为九鼎激进作派的“快募快投”,实际上正暴露了九鼎在募资上长期的捉襟见肘。上述员工表示,在很长一段时间里,九鼎的LP构成基本都是高净值人群,“以浙江地区土豪居多”。一个很容易推导的逻辑是:相较于机构,个人LP能容忍的投资周期更短,这倒逼九鼎要以更快的速度退出、获得回报。

多位熟悉九鼎体系的受访者向36氪指出,这也是这家机构自始至终的焦虑来源,也在一定程度上触发了它挂牌新三板、借壳A股,甚至是谋划金融扩张。

即使到目前,九鼎投资的LP中虽有了一些机构,但仍有不少高净值LP的存在。《财新周刊》的报道则指出,米多资产手握5亿多股九鼎集团的股票,这些基金期限集中在6个月、9个月及12个月三个投资期限”。其引述的观点认为“短募长投对于一家私募机构来说,风险是致命的。”

当IPO关闸,九鼎身上的潜伏多年的陈疾被迅速放大。2012年初,九鼎预计的募资规模是100亿,但最终只完成了一半,2013年上半年甚至只投了10个项目。

新三板成了九鼎的救命稻草。2014年4月,九鼎登陆新三板,并前无古人地推出了“LP转股”,即让原有LP用持有的基金份额认购其发行的股票。多数舆论认为,这一“想象力丰富”的举措,根本目的在于解决了LP退出的问题。但九鼎官方对此的注解是,上新三板是希望增大净资产,提升抗风险能力,同时可以做一些更长周期的自有资金投资。

挂牌新三板后,九鼎三次定增,成功募资158亿,这也成为了它布局金融版图的草粮。

至今,仍让一些九鼎员工记忆深刻的是,在刚完成前两次定增的2014年夏天,吴刚、吴强两兄弟,不止一次当着同事的面神采飞扬地讲述“市值三千亿”梦想。也正是那个夏天,“他们带着几个基石LP,坐着吴刚租用的私人飞机,一起飞去了巴西看世界杯。”

九鼎看似变得更大更强,但它的起家之术——投资能力却并未得到业内的广泛认可。一位私募股权投资机构创始合伙人在接受36氪采访时表示,他曾专程去九鼎做过调研,“机构的专业化程度还欠火候,很难吸引来美元或大的机构LP”。

另一位曾供职于九鼎投资的员工告诉36氪,相较于投资能力,九鼎的风控能力更强,其早期以“工厂式”打法可以谋得天地,一定程度上得益于“天时地利人和”,但如今投资环境已不可同日而语,九鼎在投资专业性上的发力不足。

另一个重要原因是,九鼎的收入在业内并不算高,其主打的“低底薪、高提成”也在客观上较难长期留住人才。近一年多以来,随着九鼎业务的退守,不少九鼎员工离职,“这是一个恶性循环,培养出来的人才留不住,也更难吸引来优秀人才。”

伯克希尔之梦

通江县,这个位于四川巴中东北部的县城,至今仍在国家级贫困县的名单上——1977年,吴刚出生在这里。

中学时因为家境贫困,吴刚放弃高中而就读了中专。即便如此,他还在中专时期拿到了一张数学大专文凭、一张法律本科文凭和一张会计本科文凭。在镇上的水泥厂当会计期间,他考上了西南财大会计系研究生,研究生期间一举拿下注册会计师、评估师、律师资格证书。

在与黄晓捷初识的2002年,吴刚初到证监会工作,黄晓捷还在五道口读硕士,介绍他们认识的人说,两人的共同点是“有激情”:吴刚以第一名的成绩考入的证监会:黄晓捷在报考五道口硕士、博士时,则都创下了历史最高分记录。

而九鼎的另一合伙人蔡蕾,同样也是“从小到大都考第一名”,高中时成绩优异却被人档案掉包,上了农专后辗转多年终于考上川大研究生。

一个被人津津乐道的情节是,九鼎起步时蜗居在五道口的意见地下室,直到蔡蕾加入,才搬到北四环银谷大厦、一间不到10平方米的小办公室里。

或是因为创始团队的坎坷过往,据说早年的九鼎在招聘上有两大癖好:一是苦出身的孩子;二是各地的状元。共同点在于——吃得了苦,放得下身板。

黄晓捷曾在一次公开演讲中默认,九鼎的招人准则之一就是:穷人,因为穷人的欲望强、胸有大志。

深氪

左起:蔡蕾、张磊(离职)、吴刚、覃正宇、黄晓捷

一位接近九鼎领导层的人士告诉36氪,黄晓捷比较善于待人接物,所以在很长一段时间里,九鼎的募资和各种对外关系主要由他负责。而长期负责九鼎投资(PE和地产)的蔡蕾也是“典型的谦谦君子”,为人周到处事周全。

对于吴刚,几位与他过从甚密的人士向36氪给出的评价高度一致:“比刘邦还刘邦”,意指他出身草芥,生性果敢,决断力惊人,九鼎的多数战略和想法都出自他手。“他好像不用睡觉也不用吃饭,除了踢球,工作之外大概也没什么爱好。”吴刚极其仔细,据说就连九鼎日常对外的公告,也大多由他亲笔完成。

作为九鼎的灵魂人物,吴刚的强悍作风已经成为这家公司的文化内核。一位曾在2014年至2016年间就职于九鼎投资部门的人士告诉36氪,九鼎内部经常发生的一幕是:你用四五个小时汇报工作,领导三句话就能概括要害,“字字核心,效率极高”。

在一次罕见的受访中,吴刚自评为:最自信的优点是不怕挫折、越战越勇,而缺点是“刚的面多一些,柔的一面少一些,做事比较直”。

过去三年,九鼎在复牌的时间表上持续“爽约”。一位新三板观察人士向36氪分析,九鼎迟迟不复牌的原因之一是,之前的激进扩张导致大量股票被质押,“复牌就等于爆仓自杀”。这一点,在九鼎集团2017年初发布的公告中得到部分印证:其于2015年募集到的100亿元定增款中,高达72.93亿元用于偿还金融机构借款。

直至2018年3月23日,在历经一千多天的停牌后,九鼎集团终于宣布将于3月27日复牌。就在复牌公告发布的同日,它因“涉嫌违反证券法律法规”,收到证监会的《调查通知书》。

《财新周刊》的报道指出,证监会调查九鼎的原因之一是“发现了九鼎存在体外输血的私募基金,滚动发行、借新还旧,用于承接九鼎集团百亿定向增发中的优先股。”但在投资者交流会上,九鼎曾暗示,此次调查或与“信息披露”有关。

复牌后,九鼎集团股价毫无悬念地应声暴跌。截至5月7日,其总市值收于238.5亿元,这距离巅峰时期的1025亿元的市值,已跌去近八成。

一位新三板观察人士告诉36氪,某种程度上,以九鼎为代表的中国民营金融公司,早期发展中或多或少都存在“监管套利”的情形,“我认为这是一个中性词,谁对谁错,还是要放在历史的进程里讨论”。但一个无可逆转的趋势是,随着国家金融监管的趋严,套利现象逐渐式微,“民营PE的大时代正在过去”。

4月27日,资管新规正式出台,意味着各类资管产品从此将被全面覆盖、统一规制,监管套利空间被最大程度地消除。

以上人士表示,无论是挂牌新三板,还是借壳上了主板,九鼎的根本动因之一是“为了追求更高的流动性”,即募来更多资金,但很显然,自158亿定增之后,九鼎的每一次增资都被监管层严阵以待,几乎没有实现更多的大额募资,单从这一点来看,九鼎在资本上的腾挪,“基本没有达到预期的效果。”

如果九鼎只是想做一家“不那么突出的”的PE,对吴刚来说丝毫不难,但九鼎想做的是中国黑石。成立于1985年黑石集团,其两位创始人来自自首屈一指的投资公司莱曼兄弟,彼得·彼得森更是拥有美国商务部长的卓越经历。即便如此,黑石还是历经了22年长跑才登陆纽交所。

2015年前后,曾有人将九鼎和黑石作对比,得出一个近似揶揄的结论:“管理两万亿资产的黑石,和管理两百多亿产资产的九鼎,市值竟然一样,一定有一个是错的!”

正如硬币的两面——激进作风成就了早年的九鼎,也最终成为九鼎更上一层楼的牵制。

几为共识的是,九鼎接下来的主题词是“收缩战线”,尤其是金融业务上的布局。“既然金控做不了,像九州证券这样的资产留在手上,意义也就不大了。”接近九鼎的人士向36氪总结道,回头来看,许多事态的发展应该都出乎了九鼎意料:比如它一再的增资失败,如监管层对赴港购买保险的限制,再如国家对金融的趋强监管等,“折腾了好大一圈,好像又回到了原点。

九鼎拥有过另一种可能吗?

挂牌新三板是九鼎命运的转捩点。一部分受访人士向36氪表示,如果没有选择这条路、没有而后的一再扩张,而是精简团队、深入行业研究、强化专业化的投资能力,九鼎至少有可能成为一家更令人敬仰的PE。

“但以吴刚的风格,他不甘于此。”

在近期的一次公开活动中,九鼎投资总经理古志鹏的一句表态显得意味深长:“我们会有一些目标,但具体的实现路径、发展节奏,很多时候会受到外部环境的制约,我们自己是很难做精准预判和提前规划的。”

如今,九鼎自我定义为一家“综合性投资公司”——这也是2016年至今,九鼎不厌其烦地对外阐述的观点。相较于一度被外界解读为的“金控集团”,对于当下的九鼎来说,这显然是一个更为安全的标签。

吴刚将九鼎的愿景定在“改进版”的伯克希尔·哈撒韦。这个由巴菲特创办的金融巨擘,同时涉足多个商业领域,它最重要的业务正是保险,通过保险公司的稳定资金,加上自身远超市场的投资水平,经过长期持续的增长,如今它已拥有近5000亿美元的市值。

九鼎和这个梦想看似仍相去甚远。一个重要原因是“在内地没有控股的保险公司”,而对于九鼎赋予厚望的富通保险,由于人民币转强、内地加强对境外保险购买的限制,“实际和九鼎业务的协同并不大,更多只能用于境外投资”。

据36氪了解,随着九鼎业务的收缩退转,核心管理层将更多向九鼎投资倾斜。吴刚之弟吴强已逐渐淡出九州证券,回归九鼎投资;蔡蕾仍为九鼎投资董事长,但他将更多精力放在并购型投资上——这也是九鼎告别Pre-IPO时代的转型方向之一。

2013年夏天,九鼎也曾身处险境:IPO持续关闸,原合伙人禹勃刚刚带着医疗团队出走,一时间九鼎被同行反复唱衰。九鼎对此有过一场声势浩大的反思,并放言:前两年对形势的判断过于乐观,PE机构将回归常态。

那是九鼎历史上一次成功的转危为安。在当时,九鼎甚至引用了达尔文的观点以明志:能生存下来的基金,不是最强的,也不是最聪明的,而是最能适应环境的。

对于如今的九鼎,这句话依旧不过时。

在早年的一次自述中,黄晓捷说:“我自认为是一个小商人,对抗不了时代洪流,也引领不了时代洪流。我所做的,无非是尽所能思考趋势,权衡利弊,并作出选择,而这些选择决定了我和我所在的机构的命运。”

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